浑水们看空阿里巴巴的五个理由

2014年9月21日21:29:00浑水们看空阿里巴巴的五个理由已关闭评论

北京时间9月19日晚,阿里巴巴敲响纽交所的开市钟,开盘报92.70美元,盘中一度涨至高点99.70美元,收盘价较发行价大涨38%。据最新股价计算,阿里巴巴估值超过2,000亿美元,高于Facebook和亚马逊。

不过,当投资者的热情尚未消退的时候,国外投资者和机构已经开始思考繁华背后的风险。五大理由显示,现在入股阿里巴巴,或许是个错误。

一、美国IPO交易基于上市首日收盘价的平均三年回报率跑输大盘

华尔街日报引用佛罗里达大学(University of Florida)金融学教授李特尔(Jay Ritter)的估算认为,1980年以来美国IPO交易基于其上市首日收盘价的平均三年回报率较大盘低19%,而中国公司IPO的回报更是低至-27%。

散户投资者必须明白,首日大涨并不会给所有人都带来横财,只有那些有幸能够参与阿里巴巴交易的人才能受益。如果那些买家注意到了“过往表现”,他们会马上套现离场。

二、中国电子商务市场前景不确定

《纽约时报》9月20日报道称,阿里巴巴网上零售业务在中国市场已是龙头地位,易观国际数据显示,2014年上半年,阿里(淘宝+天猫)占据75%以上的中国网上零售市场份额,京东商城紧随其后居第二位,苏宁居第三位。

但是,从美国电子商务发展经验来看,目前还没有一家公司能主导美国或欧洲的电子商务市场。随着中国电商市场的不断发展和成熟,阿里巴巴的龙头地位或难维持。仅凭当前份额给予如此高的估值,有失公允。

哥伦比亚商学院金融教授布鲁斯•格林沃尔德(Bruce Greenwald)在接受《纽约时报》采访时指出,阿里巴巴的市值确实应当高于eBay,或者达到后者的两倍,“但达到三倍正常吗?”

他还补充说,对阿里巴巴的宣传存在泡沫,这一点也已经反映在股价上。

三、未来增长速度或难以支撑其较高的市盈率

密歇根大学金融学教授Amiyatosh Purnanandam认为,“我们通常是根据收益和与其他同类型公司的相对比较来给公司估值”。

从市盈率来看,按68美元每股计算,阿里巴巴的发行市盈率是40,超过了百度等公司,同时也超过了大部分在美国和中国香港上市的中国互联网和电子商务公司的市盈率,但eBay平均市盈率只略高于26。

Purnanandam教授还指出,在阿里巴巴的股票估值和定价过程中,公司的利润增长前景将会起到很重要的参考。但是阿里巴巴上市后要在很长一段时间内维持35%以上的增长率才能使其市盈率变得合理些。

阿里巴巴在过去的几年中成长迅速,但这样的增速或许不会持久,它将面对中国本土竞争者与目标市场竞争者的多重威胁。在美国,纯粹充当消费者和许多小供应商交易平台的模式可能行不通。亚马逊之所以有目前的市场地位,主要是因为它已经形成了自己高效的销售和货运系统。在技术壁垒与客户、渠道等多方劣势下,如果阿里巴巴未来无法保持高增长,其估值可能会一落千丈。

四、阿里巴巴的VIE结构面临法律风险

阿里巴巴使用VIE结构(Variable Interest Entities)赴美上市。通过VIE结构成立的控股公司,利用严密复杂的法律合同,将国外投资者与中国公司联系在一起,境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体。

美中经济与安全评估委员会(U.S.-China Economic and Security Review Commission)在6月18日发布的报告中指出,中国法院“很可能”不认可这种合同,投资者或将面临法律风险。

美国证券交易委员会(SEC)文件显示,2014财年,阿里巴巴VIE创造的营收只有人民币61.7亿元,只占据阿里巴巴总营收的12%。事实上,投资者购买阿里巴巴集团股票,实质上购买的是注册在开曼群岛上一家名为阿里巴巴集团控股有限公司所发行的美国存托股凭证(ADS),并不真正拥有阿里巴巴集团。

阿里巴巴已在SEC文件中已经提出,“如果中国政府认定,涉及我方可变权益实体(VIE)的合约结构有悖中国政府有关外商投资的规定,或者这些条例或对现有条例的解读在未来出现变动,我方将不排除受到政府处罚或者被迫放弃我方权益的可能。”不过,这段话也几乎是所有VIE结构赴美上市公司的法律文书“标配”。

五、经营现状与信息披露隐患始终存在

《纽约时报》报道,空头机构浑水研究(Muddy Waters Research)创始人卡森•布洛克(Carson Block)在纽约曼哈顿的巴鲁克学院(Baruch College)发表演讲时说:“如果阿里巴巴想欺骗投资者,它绝对可以。”

在布洛克的世界里,任何中国公司都有可能成为诈骗犯,包括阿里巴巴。布洛克的演讲中,已经暗示了对阿里的看空意图。根据浑水的逻辑,包括业务欺诈嫌疑、财务造假嫌疑、股权配置问题、高管内幕交易问题,均可构成供“浑水”们做空的完美素材。

而从阿里巴巴经营现状与信息披露状况来看,已经给做空者提供了素材。

洛杉矶Miracle Mile咨询公司投资经理Duncan Rolph对《纽约时报》表示,阿里巴巴的管理存在着很多漏洞,同时马云也曾经给投资者留下不好的印象。

哈佛大学法学院教授Lucian Bebchuk在接受《纽约时报》采访时表示,公司高层对公司享有永久的控制权,但却仅仅持有极少的股权资产。

和其它上市公司一样,美国上市公司会计监管委员会(Public Company Accounting Oversight Board)会定期对审计在美上市公司的会计师事务所进行审查,以确保其符合规范。但中国政府不允许该委员会核查中国审计公司,因此也不能对负责阿里巴巴审计工作的普华永道香港机构进行审查。外部投资者并没有实际检查阿里巴巴财务文件真实性和准确性的渠道。

此外,饱受诟病的淘宝假货问题,或将与以上问题一并爆发。届时,空头一旦发起狙击,阿里巴巴的股价恐怕难以坚挺。

不管怎样,对于坚定的价值投资者,阿里巴巴带来的红利,或许才刚刚开始;而对于一部分投资者来说,首日的华丽表现,反而让其窥探到了获利了结的最佳时点。

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